文 | 表外表里 ，作者 | 杨晓庆、谭鸠云、张玲，编辑 | 曹宾玲
拼多多上市后，景林资产先后派出 15 路调研团队，沿着三条铁路干线赶赴全国 15 座城市，对其消费者和商家进行走访。
调查结果不多赘述，总之，知名千亿私募基金彻底成为拼多多拥趸，屡屡买入。至 2020Q4，持仓比重逼近 30% ——这是一场豪赌，要么一战封神，要么万劫不复。
然而，这家曾与拼多多有"过命交情"的机构，如今也正以同样的狠绝"抛弃"拼多多。
最近四个季度，景林连续减持拼多多，持仓股数锐减四成，相比五年前更是腰斩，从重仓股第一快速掉出前三。
用脚投票，正是拼多多"神话幻灭"的写照：持有五年，基本没什么收益，甚至还略有亏损。
说没有遗憾，是不可能的。
这样一家团队执行力强、战略专注、ROI 导向明确的公司，在社区团购大战里是唯一的幸存者，出海的 Temu 也杀疯全球，看起来并不比任何一个"翻倍股"逊色。
但其估值，近期始终地板价 10 倍徘徊，以拼多多目前的现金储备，再加把劲都可以"买下自己"了。
是错杀，还是错付？这是中概股里最具争议的话题之一。不过我们更想讨论另一个问题——回看 2020 年、2023 年的关键节点，会发现不止拼多多变了，人心也变了。
一、走向成熟期，又打逆风局
鲜为人知的是，拼多多在海外低调发了一份 2024 年报：Temu 在欧洲收入 17 亿美元，同比激增 124%，毛利高达 6.3 亿美元，毛利率 37%。
并不低调的数据，让多头们迅速兴奋起来。按此推演，随着 Temu 规模越来越大，毛利率将进一步提升，全球盈利指日可待。
但今年 4 月，Temu 停止在美区使用 Google Shopping 广告后，其 App Store 排名、月活用户数断崖式下滑，自然流量转化率更是骤降近 90%。
这一事件，暴露了 Temu 作为"第二增长曲线"的脆弱性。
Temu 自诞生伊始，面对的就是一片红海混战，亚马逊、速卖通们不可能坐视其强大。拿亚马逊低价商城 Haul 来说，" 1 美元热卖专区"" 3 美元以下商品无权退货"等策略针对性拉满；且土生土长的 Haul，物流也更有性价比。
这种贴身肉搏，不仅迫使 Temu 高度依赖广告和补贴，也让其"极致低价"叙事遭到精准对冲，成长空间被大大压缩。因此尽管 Temu 订单量增长惊人，在市场眼中仍难堪"长期利润引擎"的重任。
反观 2020 年股价巅峰时期，同样被视为"第二增长曲线"的多多买菜，面对的则是另一番光景。
彼时社区团购赛道尚处混战初期，竞争虽激烈，但各家基本站在同一起跑线上。且生鲜团购被视为"下一个千亿级赛道"，还自带刚需、高频属性，能给主站反哺流量。
当时的拼多多，也急需一场"造水运动"——疫情催化线上消费，各大平台疯狂抢人，拼多多靠" 9 块 9 ""砍一刀"和"看视频赚钱"等玩法，2021 年活跃买家数量同比增长了 10%。
然而时移世易，如今拼多多已告别野蛮生长期，用户增量与使用时长都接近饱和，市场预期的红利被兑现完了。
当"第二增长曲线"走入艰难、狭窄的生存空间，基本盘又步入成熟期，曾经的"资本宠儿"，不可避免地坐上了冷板凳。
当然，拼多多的失落，也与其基本盘打起了逆风局有关——绝对低价，不再是消费市场的主旋律了。
过去几年的低价内卷，虽卷出了销量，却也制造了大量劣质的用户体验，如同回到了早年间的电商购物。想买点品质好的，又迎头撞上消费升级"三座大山"：买不起、看不懂、没得选。
拿价格来说，当一台高端冰箱的价格是普通款两三倍时，即使它更节能、更智能，掐着预算的消费者还是选择"够用就行"。同理，眼花缭乱的功能宣传、匮乏的中间价位优质产品等，也让人望而却步。
而国补正如一条导火索，点燃了被压抑的需求。
以今年 618 为例，一些以往"高攀不起"的高端家电、家居，成交额增长达 50、80 倍①；3000 个参加国补的品牌，在单一电商平台的成交额同比翻倍。
毕竟国补和大促双重加持下，商品普遍降价 10%～20%，且精准指向了绿色、智能，消费者不再选择困难。同时，企业为了吃国补红利，也主动改造产线，加码高质平价产品供给，进一步刺激了消费。
一场从"性价比"到"质价比"的消费风向转变，由此发生。
数据显示，截至今年 8 月，国补以数千亿元的财政投入，撬动了数万亿的消费销售额②，主要品类零售总额增长超 20%。
而绑定性价比赛道的拼多多，本就没赶上国补的快车，风口调转后，叙事预期从2023 年的"赢家通吃"转变为 2025 年的"只能覆盖部分需求"，想象力大打折扣。
祸不单行，绝对低价、仅退款等追求"极致 ROI "的经营策略，也从 2023 年开始显露副作用，监管收紧了金箍；同时，贸易战的开打，又将 Temu 推入了不确定之中。
重重逆风狂吹，让拼多多陷入失速。
尽管其在积极应对、改善，基本盘稳中向好，但市场仍不乐意买单；与之相反，电商业务同样增长放缓的阿里，却成了香饽饽。
只因当下，美联储开启降息，投资人信心增强，愿意做时间的朋友，AI 超预期的阿里更对市场胃口——说白了，如今市场更偏好成长叙事。
正如 2020 年那轮降息周期里，拼多多凭借创新高的用户规模，冲上市值最高峰。如今已经"成熟"的它，又是一家极度专注主业、不参与时代贝塔的企业，自然会进入价值蛰伏期。
当然，这些压制因素会随着时来运转而解除，但具体 timing 没人知道，尤其这一时期，拼多多还在经历艰难的生态调整。
二、生态修复期，寻找合理"利润边界"
现在拼多多仿佛"不知市值为何物"，每次开业绩会都跟投资人玩心跳，管理层把"高增长不可持续"挂在嘴边，全然不顾接下来的"股价暴打"。
最新一季，分析师不死心，追问利润率企稳后"未来趋势如何"，得到的回答仍是"不认为当前利润水平可持续"。
但这不是"倔"，而是平台特质使然——拼多多是商家生态平台，与 Meta 等广告生态平台相比，具有潜在的利润边界。
先说广告生态平台，尽管用户规模和广告加载率有隐形天花板，但仍可通过技术做大收入。
以 Meta 为例，其 AI 广告系统能根据用户的兴趣和行为，自动分配广告至不同版位，减少用户的抵触。2024Q4，其在广告展示次数同比增长 10% 的情况下，日活跃用户仍增长 6%。
广告效果随之优化，其 A+SC 广告能将平均单次获客成本降低 17%，而回报提升了 32% ③。这缓解了广告主"一半广告费被浪费"的困境，吸引了预算倾斜，2024Q4 其平均每千次展示价格提升了 2%。
相比之下，商家生态平台，增长叙事则"沉重"许多。
以美团为例，外卖业务依赖营销费与佣金，但餐饮行业本就利润微薄，平台任何方向的收费尝试，都可能刺痛商家敏感的神经。
即便提升了转化率，收入也难以涨到天上去——平台的业绩，依赖"用户 - 商家"双边网络效应的强度和健康度。而商家出餐、骑手配送能力有物理上限，用户需求也不会无限增长。
也就是说，扎根实体经济的商家生态平台，供给弹性与需求弹性双双受限，不能无限加杠杆。
而广告生态平台则不同，理论上可"上不封顶"：只要保证内容吸引力、算法精准度，就可以通过提价、加量不断扩张，甚至把电视、户外广告的蛋糕都切走。
因此 Meta 们的利润增长几乎没有"潜在边界"，而拼多多、美团们则"戴着镣铐跳舞"，须在生态平衡状态下攫取利润，一旦超过合理范围，便会引发反噬。
可以看到，美团的外卖业务，一路从流量中心，变为利润"奶牛"，再变成利润增长引擎，外卖 UE 利润节节攀升。
拼多多也如此，2020-2022 年向商家的索取越来越重，货币化率明显上涨。据国信证券数据，其 2023 年 take rate 已逼近 6％，而阿里历史上最高也未超过 5％。
高抽成撑起了平台的光鲜业绩，却也在生态里埋下隐患。
竞争最先到来——商家负担加重，等于给对手递刀。京东正是举着为商家减负、为骑手撑腰、为用户维权的"正义之师"旗帜，发起了外卖大战。
信任也会随之崩塌。拼多多就一度从产业链"合作伙伴"沦为"防备对象"，每每新政策推出，都被质疑是新的收割套路；其 1P 业务，更是被商家错误理解为用商家数据发展自己，"既做裁判，又做运动员"。
更关键的是，在这类平台上，中小商家才是主角。他们在温饱线上挣扎，平台压榨血汗，只会逼他们反抗。拼多多被恶意"炸店事故"，正是走到了这最危险的一步。
但做不到高毛利，并不代表商家生态平台失去了想象空间。
3 元一杯的可口可乐，二十年几乎不涨价，却能统治货架，甚至成为资本市场"性感标的"。
这背后，靠的不是溢价能力，而是庞大的生产规模和高度自动化生产线，将单瓶成本压缩到极致。由此获得的价格优势，让对手难以达到同等规模而无法盈利，最终被隔离在外。
基于此，可口可乐即使毛利不高，仍能保持渠道生态健康，活得很滋润。
回看美团和拼多多，前者如果守住"每单外卖盈利 1 元、利润率约 3% "的底线，后者也将 take rate 控制在 3% 上下，如今的生态压力或可减轻。
好在两家平台都已开始回调，尤其拼多多，主站货币化率从高点 6% 降至 4.1%，逐步靠近生态平衡区间。
这也意味着，其将从短期利润兑现型公司，蜕变为成熟的"商家生态平台"——通过极致运营效率、规模化交易与低成本履约，实现合理单位经济模型（UE）的良性运转。
这既能保住"多实惠"的用户心智，也能留住"跟着用户走"的商家，形成正向循环。且如此轻盈转身，也是阿里、京东难以效仿的（需重构组织、改变运营逻辑以及重新教育用户等）。
当拼多多真正筑起基于系统效率的护城河，其估值也将得到修复。
小结
五年倏忽而过，拼多多在变，消费环境在变，唯独价值审美依旧，这就是估值"错付"的根源。
但这并不意味着价值的消失，而是提示我们要用更长的时间维度去理解它——生态修复后，拼多多或许有机会在合理利润边界内，以极致效率和稳定心智，重新构建壁垒。
其真正的故事，才刚刚进入"慢火熬制"阶段。只是这一熬，太折磨人了。
参考资料
① 国补拉动家电大幅增长，上千品牌成交翻倍，消费活力加速释放，中国贸易报
② 财政政策全方位激发消费活力，经济 ` 日报
③ 第二波"捕获" AI 红利的人，白鲸出海
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